La deuda que no para: cómo Milei y Caputo reconfiguraron el endeudamiento público para blindar el ajuste
Un nuevo informe del IPyPP revela que la deuda bruta de la Administración Central creció entre USD 59.166 y 150.857 millones desde noviembre de 2023, según la medición que se adopte. El traspaso de pasivos remunerados del Banco Central al Tesoro, la capitalización de intereses y el crecimiento de la deuda con el FMI son los ejes de una reconfiguración que consolida la dependencia y transfiere el costo financiero al conjunto de la sociedad.
El Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPyPP) acaba de publicar un informe que desnuda una de las operaciones más silenciosas y decisivas de la gestión de Javier Milei y Luis Caputo: la reconfiguración del endeudamiento público. Bajo el título "La reconfiguración del endeudamiento público bajo Milei-Caputo", los autores Claudio Lozano, Mariana Rivolta y Ana Rameri analizan la evolución de la deuda bruta de la Administración Central entre noviembre de 2023 y julio de 2026, y llegan a una conclusión que debería reconfigurar el debate económico: el endeudamiento no solo creció, sino que cambió de naturaleza, de acreedores y de lógica.
Un número que no es uno, sino varios
El informe del IPyPP es claro desde el inicio: "no hay un único número" para medir la deuda pública. La variación del stock entre el cambio de gestión y julio de 2026 "va de una caída a un aumento de 150.857 millones", dependiendo del mes que se tome como base y del perímetro de pasivos que se compute. Con el criterio convencional de la Secretaría de Finanzas, la deuda bruta pasó de USD 425.556 millones en noviembre de 2023 a USD 484.722 millones en julio de 2026, un aumento de USD 59.166 millones (13,9%).
Pero si se toma diciembre de 2023 como punto de partida —luego de la devaluación que redujo contablemente el valor en dólares de la deuda denominada en pesos—, el aumento asciende a USD 114.049 millones. Y si además se excluyen las Letras Intransferibles en poder del BCRA, el incremento alcanza los USD 150.857 millones, equivalente a un 49,7% desde diciembre.
"Ninguna de las dos bases es neutral", advierte el informe. "La elección entre ellas modifica el resultado más que cualquier otra decisión metodológica". La devaluación de diciembre de 2023, que llevó el tipo de cambio oficial de 365 a 800 pesos por dólar, licuó de golpe la valuación en dólares de la deuda emitida en pesos: el stock total cayó de 425.556 a 370.673 millones en un solo mes. Partir de noviembre o de diciembre no es un detalle técnico: es decidir qué foto de la deuda se quiere mostrar.
El traspaso del costo financiero del BCRA al Tesoro
El hallazgo central del informe es que el crecimiento del stock no se origina en endeudamiento neto. Las operaciones del período -financiamiento y emisiones menos amortizaciones y cancelaciones- arrojaron un resultado negativo de USD 28.154 millones, porque se canceló más de lo que se emitió. El aumento se explica por los ajustes de valuación, que sumaron USD 87.406 millones, y dentro de ellos el factor dominante es la capitalización de bonos y letras, con USD 100.739 millones.
Se trata, explica el IPyPP, de "instrumentos que no pagan cupón periódico y acumulan los intereses sobre el capital", como las Lecap y los Boncap. "El endeudamiento aumenta así aun cuando no exista un ingreso equivalente de nuevos recursos para financiar gasto público".
Pero el informe va más allá y revela una transformación estructural: "Parte del costo financiero que anteriormente se encontraba en el balance del Banco Central fue trasladado al Tesoro". Tras la discontinuación de las LELIQ, los pasivos remunerados del BCRA se concentraron en pases y, desde 2024, comenzaron a ser sustituidos por instrumentos del Tesoro. "El pasivo no desapareció sino que cambió de emisor". Las Letras del Tesoro pasaron de USD 11.157 millones a USD 50.193 millones, un crecimiento del 349,9%, y su participación en el stock aumentó 7,8 puntos porcentuales. "El pretendido saneamiento del balance del Banco Central no significó la desaparición del costo de esos pasivos, sino su desplazamiento hacia las cuentas del Tesoro".
El FMI: el acreedor que condiciona la política económica
Uno de los datos más contundentes del informe es el crecimiento de la deuda con el Fondo Monetario Internacional. Entre noviembre de 2023 y julio de 2026, la deuda con el FMI aumentó USD 16.561 millones, un 39,9%. El organismo pasó a representar el 11,7% de toda la deuda pública nacional y más de la mitad de la deuda con organismos multilaterales y bilaterales.
El IPyPP recuerda que el acuerdo de Facilidades Extendidas aprobado en abril de 2025, por 20.000 millones a 48 meses -equivalente al 479% de la cuota del país-, refinancia el programa de 2022, que a su vez refinanció el Stand-By de 2018. "El préstamo original arrastra inconsistencias que siguen condicionando la discusión". Fue el mayor acuerdo de la historia del organismo, ampliado en octubre de 2018 hasta 57.000 millones de dólares, "muy por encima de los límites de acceso normales". Se desembolsaron 44.490 millones y "solo se completaron cuatro de las doce revisiones previstas".
"La relación con el FMI no es equivalente a una obligación financiera convencional porque los desembolsos están acompañados por programas, metas, revisiones y condicionalidades que inciden directamente sobre las decisiones de política económica", señala el informe.
Los acreedores privados: la pregunta sin respuesta
La deuda en manos privadas pasó de USD 132.591 millones a USD 165.733 millones entre septiembre de 2023 y marzo de 2026, un crecimiento del 25%. Es la categoría que más aumentó en términos absolutos. Sin embargo, el informe es taxativo: "La estadística oficial no identifica individualmente a los acreedores privados ni permite, en la presentación publicada por tipo de acreedor, distinguir qué proporción de ese agregado corresponde a residentes y no residentes".
"Sobre un tercio del stock, la pregunta de quién es el acreedor no tiene respuesta pública", advierte el IPyPP. Y plantea una cuestión distributiva central: "La deuda con acreedores privados locales no debería leerse como una relación aislada", porque "es posible que los grandes tenedores de títulos públicos sean, al mismo tiempo, contratistas del Estado, concesionarios de servicios públicos, receptores de subsidios, beneficiarios de regímenes de promoción y exenciones".
"El endeudamiento se convierte así en una vía privilegiada de transferencia de recursos públicos hacia el poder económico y, al mismo tiempo, de valorización financiera de sus excedentes", concluye el informe.
Conclusión: desarmar el paquete
El IPyPP cierra con una advertencia que trasciende la coyuntura: "La deuda pública no constituye solamente una forma de financiamiento del Estado". En las experiencias neoliberales argentinas ha funcionado como "uno de los mecanismos centrales de reorganización regresiva de la economía y del propio Estado". El endeudamiento "modifica quién dispone de los recursos públicos, condiciona las decisiones futuras y desplaza poder desde las instituciones democráticas hacia quienes financian al Estado".
"La deuda es al mismo tiempo resultado y mecanismo del ajuste". Y mientras el gobierno celebra un superávit fiscal que "deja de ser una meta de política económica y pasa a cumplir un papel central en el sostenimiento del nuevo circuito financiero", el informe del IPyPP desnuda la trampa: "No hay un único número", y cada medición oculta una decisión sobre qué mostrar y qué silenciar. La deuda creció, cambió de manos y de lógica. Y el costo de esa transformación lo sigue pagando el conjunto de la sociedad.